Почему рубль такой крепкий

Казалось бы, парадокс: нефть дешевеет, а рубль укрепляется. В этом году он пока лучшая валюта в мире, его курс вырос примерно на четверть к доллару, который опустился ниже 80 рублей. Словно и не было трех c лишним лет войны: в начале февраля 2022 года доллар стоил 77 рублей. Российская нефть тогда была в 1,5 раза дороже, чем сейчас. Что вообще происходит?

Ставка на рубль

Главное, что сейчас влияет на курс — это ключевая ставка Центробанка. Если покупателей валюты больше, чем продавцов, рубль падает; если меньше, то растет.

Покупателей и продавцов можно разделить на группы. Первая — участники внешней торговли. Импортерам нужна валюта для оплаты товара, экспортеры продают ее, потому что им нужны рубли, чтобы платить зарплаты, налоги. Вторая — население, россияне продолжают покупать и продавать валюту. Они до сих пор держат в ней часть сбережений: по данным ЦБ, в марте 5,6% средств населения в банках хранились в валюте, а на руках у населения на 1 апреля было более $90 млрд наличной валюты. Валюта нужна, например, для поездок за границу. Третья группа — инвесторы: одни хотят вложить деньги в валютные инструменты, чтобы застраховаться от падений рубля, другие, наоборот, хотят купить рублевые активы. И последний участник рынка — Центробанк, который проводит операции для себя и Минфина.

Ключевая ставка, которую ЦБ держит на уровне 21%, затрагивает их всех. Вот как это происходит.

Ставка ЦБ влияет на стоимость денег в экономике: вслед за ней при прочих равных движутся ставки по кредитам, депозитам, облигациям, в том числе государственным («Важные истории» объясняли, как это устроено). Высокие, тем более очень высокие ставки отбивают охоту брать кредиты у людей (слишком много приходится выплачивать за смартфон или автомобиль, не говоря о квартире) и компаний (может не окупиться). Наоборот, гораздо выгоднее размещать деньги на депозитах, что многие и делают. 

Нужно меньше валюты

Для валютного рынка это значит меньший спрос со стороны импортеров. В начале прошлого года импорт просел из-за санкций, и ожидалось, что в этом году он будет больше. Но не стал: в первом квартале он был таким же, как в 2024 году (данные ФТС) или даже меньше (данные ЦБ, они считают по-разному). Это отчасти сокращение закупок автомобилей, которых ввезли слишком много перед повышением утилизационного сбора, но не только. 

Вот как описывал итоги квартала Дмитрий Алексеев, совладелец и президент сети магазинов бытовой техники и электроники DNS: «Бывало, чтобы рынок падал в штуках, падал в долларах, даже в реальных рублях за вычетом инфляции. Но чтобы рынок падал просто в рублях, я не помню за все 30 лет бизнеса… Мы сейчас конкурируем с банками. Традиционно порядка 30% покупок совершалось в кредит. Сейчас кредит стал запретительным и кредитный оборот упал ниже 5%. Но и это не всё… У людей есть альтернатива. Можно потратить деньги, а можно положить их в банк, и за них будут платить 2% в месяц. Весомый аргумент. Можно же подождать немного с покупкой?»

Если люди меньше покупают, закупки по импорту сокращаются. На это работает и замедление экономического роста: зачем наращивать закупки?

Нужно больше рублей

А что же экспортеры? Раз нефть подешевела, они вроде бы должны продавать меньше валюты? Не совсем. Центробанк мониторит валютные операции 29 крупнейших экспортеров (их названия не раскрываются). В этом году они стабильно продают по $10 млрд в месяц. Это меньше, чем год назад, но больше, чем прошлой осенью, хотя нефть оба раза стоила одинаково. В чем разница, подсказывают другие данные от ЦБ: какую долю валютной выручки продают эти 29 экспортеров. В начале прошлого года было около 100%, а осенью — 80%. 

Российские экспортеры из-за трудностей с возвращением валюты в Россию и для обхода санкций накопили за границей огромные запасы валюты — минимум $200 млрд, оценивал директор аналитического центра CASE Дмитрий Некрасов. При желании часть этих запасов можно продать, и оно появилось. Вот как рассуждали об этом в конце апреля руководители Центробанка (он теперь публикует резюме обсуждения ключевой ставки): «Высокие процентные ставки по рублевым кредитам могли стимулировать компании, имеющие запасы валютной ликвидности, активнее продавать ее для финансирования текущих расходов в рублях. Такая продажа валюты может быть связана и с желанием получить дополнительный доход от размещения средств по высоким рублевым ставкам».

В условиях, когда Россия почти изолирована от внешних рынков капитала, баланс внешней торговли — главное, что определяет курс рубля.

Все по правилу

Так что же, цены на нефть не влияют на курс рубля? Конечно, влияют, но намного слабее, чем кажется.

Все дело в бюджетном правиле, которое задает условия использования сырьевой ренты, чтобы лоббисты не потратили сразу всё. Сейчас оно устроено так. В расходы бюджета закладываются нефтегазовые доходы, рассчитанные исходя из $60 за баррель Urals. Бюджет тратит только эти базовые доходы. Если набирается больше, на дополнительные доходы покупается валюта и откладывается в Фонд национального благосостояния (ФНБ, «Важные истории» рассказывали о нем). Если нефть дешевле цены отсечения, как в апреле, недобор покрывается за счет ФНБ: валюта продается, и бюджет получает недостающие рубли. Поэтому, несмотря на снижение цен на нефть, для валютного рынка цена фактически приближена к $60 за баррель.

Кроме таких регулярных операций, по бюджетному правилу Центробанк в этом году каждый день продает валюту на 9 млрд рублей. Это компенсация потраченных не по правилу средств ФНБ за три года войны. Из ФНБ брали деньги на финансирование дефицита бюджета, резко возросшего из-за военных расходов, на поддержку экономики. Но ФНБ хранится в валюте, и ЦБ, по сути, давал Минфину рубли на эти траты. Теперь он зеркалит эти операции: продает валюту и забирает эти рубли обратно.

Помощь из-за границы

Остальные, кто не связан самоограничениями, как Минфин и ЦБ, руководствуются логикой экспортеров. При высоких ставках и укрепляющемся рубле на российских инструментах (депозиты, облигации) сейчас можно зарабатывать 20% годовых в долларах, объясняет профессор ВШЭ, бывший первый зампред ЦБ Олег Вьюгин. В марте россияне вернули домой со счетов в иностранных банках 56 млрд рублей, по оценке ЦБ. Это произошло впервые с апреля 2022-го, и вообще редкое явление. Вьюгин и многие другие эксперты напрямую связывают это с высокой ставкой.

То, что курс рубля растет уже несколько месяцев, привлекает сюда спекулянтов, которые играют на его повышение, дополнительно укрепляя рубль, добавляет ведущий аналитик «Финама» Александр Потавин.

Надежды на прекращение войны, возникшие после первого телефонного разговора Дональда Трампа с Владимиром Путиным, заставили инвесторов вспомнить о России. Конечно, не всех, а самых отчаянных и беспринципных — замминистра финансов Иван Чебесков называл их деньги «ковбойскими». Но они появились. По данным Центробанка, в феврале нерезиденты купили на аукционах Минфина облигаций федерального займа (ОФЗ) на 43 млрд рублей — на максимальную сумму с 2019 года, а в марте приобрели на вторичном рынке бумаг на 25 млрд рублей.

Это не очень много, но и валютный рынок стал меньше. Основная часть расчетов проводится без покупки-продажи валюты: экспортеры не возвращенной в Россию валютой оплачивают закупки для импортеров, а те в России переводят им рубли, описывал Некрасов («Важные истории» пересказывали его доклад). Формально уже более половины российского импорта оплачивается в рублях.

Санкции запрещают покупать облигации Минфина, а инвестиции из «недружественных» стран будут в России заблокированы («Важные истории» рассказывали, как Россия ограбила иностранных инвесторов). Но «ковбои» работают через «дружественные» юрисдикции и покупают не только ОФЗ, но и другие бумаги. «В последние месяцы мы наблюдаем мощнейший поток спекулятивного капитала иностранных инвесторов», — писал инвестбанкир Евгений Коган. В банках Армении и Казахстана можно занять валюту под 5–6%, продать ее и вложить, например, в фонды денежного рынка, которые приносят рублевую доходность, близкую к ключевой ставке, 21% (это называется «керри-трейд»), объяснял главный портфельный управляющий Istar Capital Искандер Луцко. Эти продажи также укрепляют рубль.

Всё по учебнику

Россияне в этом году покупают валюту. Они в апреле купили валюты на 69 млрд рублей больше, чем продали, а в марте — на 88 млрд рублей. Люди последние годы стали действовать грамотно, отмечал ЦБ: они покупают валюту, когда она дешевеет, и продают, когда дорожает. Вот и в этот раз покупки, по его данным, активизировались в середине февраля. Но они гораздо меньше, чем прежде: по данным ЦБ, в 2023-м россияне купили валюты почти на 1,5 трлн, в прошлом году — более чем на триллион. Сейчас это в основном покупки для зарубежных поездок и прочих нужд. Но купленную на рынке валюту сложно куда-то вывезти из страны или выгодно разместить, это приводит к тому, что совокупный спрос на нее значительно сократился как со стороны компаний, так и от населения, заключает Потавин: сильный рубль в основном стал заложником жесткой политики Центробанка. 

Не осталось сомнений, что такой курс рубля — прямое следствие высокой ставки ЦБ, просто действует она иначе, уверен Некрасов. В нормальной ситуации первым реагирует спекулятивный капитал, стремясь заработать на разнице в ставках (тот самый керри-трейд). Но в условиях санкций быстро и в больших объемах это невозможно. Поэтому ставка действует через сокращение импорта и вывоза капитала бизнесом и населением. «Иными словами, ставка влияет на курс так, как описано в учебнике, но в условиях санкций это происходит за счет растянутых регулярных, а не быстро реагирующих спекулятивных операций», — заключает Некрасов.

Что дальше

Властям такой крепкий рубль не нравится. Для Минфина он означает меньшие доходы бюджета. Центробанку он вроде бы на руку: укрепление рубля стало одной из главных причин замедления инфляции в марте-апреле. Но все хорошо в меру. 

Большинство экспертов считают, что рубль укрепился неоправданно сильно. Перечисленных причин укрепления рубля недостаточно для обеспечения такого курса, считают аналитики Райффайзенбанка, оценивая обоснованный курс в 90–95 рублей за доллар. Это близко к прогнозу Минэкономразвития, которое в конце апреля пересмотрело весь прогноз на этот год и теперь ожидает курс 94,3 рубля в среднем за год и 98,7 рубля к концу года. Опрашиваемые ЦБ аналитики прогнозируют 91,5 рубля в среднем за год. Это, по оценке аналитиков Газпромбанка, предполагает его возвращение к 98–100 рублям за доллар к концу года. «Укрепление рубля не меняет нашей картины мира, — пишет Коган. — Скорее, повод прикупить валюту». Главный экономист «Т-инвестиций» Софья Донец ожидает ослабления рубля не позднее июля-августа.

Если вспомнить причины укрепления рубля, то ослабить его может снижение ставки, очень сильное падение цен на нефть и/или смена настроений на рынке. Цены на нефть непредсказуемы, настрой рынка зависит от шансов на остановку войны или хотя бы перемирие, а вот в том, что ЦБ будет снижать ставку, не сомневается, кажется, никто. Споры идут лишь о том, когда он начнет это делать. Ставка такая высокая, потому что ЦБ борется с инфляцией, а она замедляется. Экономика же сильно страдает от таких ставок.

Правительство было бы не против курса даже 100 рублей. Главное, что его беспокоит — это опасения, что любой рост доллара может выйти из-под контроля. Сейчас власти не знают, как сдержать укрепление рубля, но остановить его обвал будет еще сложнее, а эффект от него будет более сильным. Этого опасаются и эксперты близкого к властям аналитического центра ЦМАКП: сейчас рубль переукреплен, и это может сработать как сжатая пружина — ослабнет он тоже «с перелетом». Тогда все усилия ЦБ по борьбе с инфляцией пойдут насмарку.